Märkte im Strudel der US-Zollpolitik

Am 2. April verkündete US-Präsident Donald Trump „reziproke Zölle“ in unterschiedlicher Größenordnung gegenüber den US-Handelspartnern. Diese traten am 9. April um Mitternacht Nordamerikanischer Ostküsten-Sommerzeit in Kraft und waren wesentlich höher als zuvor im Marktkonsens erwartet. Wenige Stunden später rief Trump jedoch eine 90-tägige Zollpause aus und reduzierte für diesen Zeitraum die Zölle auf 10 Prozent gegenüber nahezu allen Handelspartnern der USA. Dies jedoch mit Ausnahme Chinas. Hier wurden die Sätze bis zur 16. Kalenderwoche (KW) auf 145 Prozent angehoben, woraufhin China seinerseits die Importzölle auf Produkte aus den USA auf 125 Prozent erhöhte.

Zwar verkündete Trump am Wochenende vor Ostern zunächst eine Rücknahme der Zölle auf elektronische Güter aus China auf 20 Prozent. Allerdings betonte er, dass dies nur ein vorübergehender Schritt sei. Zudem kündigte er für den Verlauf der Karwoche Entscheidungen über Zölle auf US-Importe von Halbleitern und Pharmaprodukten an.

Die sprunghaften und manchmal recht kurzlebigen Entscheidungen des US-Präsidenten sorgten für massive Kursbewegungen in allen Anlageklassen. Prinzipiell preisen die Märkte aufgrund der Verunsicherung über die Handelspolitik und die Lieferketten bzw. Rohstoffversorgung der Industrie nun eine höhere Wahrscheinlichkeit für eine spürbare Abschwächung der US- bzw. globalen Konjunktur ein und gleichzeitig ein Wiederanziehen der Inflationsraten.

Anleihen

Insbesondere an den US-Anleihemärkten wurde eine höhere Wahrscheinlichkeit dafür eingepreist, dass die US-Notenbank Fed aufgrund der sich verschlechternden Aussichten für die US-Konjunktur stärker die Leitzinsen senken muss als zuvor eingepreist, während gleichzeitig die Inflationsraten steigen dürften. Deshalb versteilerte sich die Zinsstrukturkurve in der KW 15 kräftig: Während die Renditen der US-Staatsanleihen in der kurzen Laufzeit nachgaben, weil dort der Effekt nahender Zinssenkungen eine größere Relevanz hat, legten sie in den langen Laufzeiten kräftig zu.

Rentierten beispielsweise 10-jährige US-Treasuries am Freitag, dem 4. April, in einer ersten Reaktion auf die Zölle zum Tagesschluss noch unter 4,0 Prozent, schlossen sie eine Woche später bei 4,49 Prozent. Dies war der höchste wöchentliche Anstieg seit dem Jahr 2001. Die Rendite 30-jähriger US-Treasuries stieg im Wochenverlauf kurzzeitig über die Marke von 5,0 Prozent und beschloss die Woche mit einem Anstieg um 46 Basispunkte, dem größten wöchentlichen Zugewinn seit 1987.

Auffällig war zudem eine starke Divergenz in der Renditeentwicklung zwischen den Staatsanleihen verschiedener Länder. Ähnlich kritisch wie bei den USA scheinen viele Marktakteure die Entwicklung der Finanzen Großbritanniens zu hinterfragen – auch hier stiegen die Renditen spürbar an. Auch die Renditen japanischer Staatsanleihen konnten sich dem Aufwärtsdruck nicht entziehen. Im Gegensatz dazu rentierten 10-jährige deutsche Bundesanleihen zum Wochenschluss der KW 15 mit 2,57 Prozent exakt auf dem Vorwochenniveau. Der Spread zwischen diesen und den US-Treasuries gleicher Laufzeit vergrößerte sich somit um 50 Basispunkte – dies ist die größte wöchentliche Differenz seit 1990, dem Beginn der Statistik im Jahr der Wiedervereinigung. Seit dem 2. April sind die Renditen um 15 Basispunkte gesunken, ein starker Kontrast zur Renditeentwicklung in den USA.

Unter normalen Umständen wurden in der Vergangenheit US-Staatsanleihen in Zeiten hoher Marktvolatilität bzw. Krisen als „sicherer Hafen“ nachgefragt – dies auch während der Finanzkrise 2008/2009, obwohl diese Krise in den USA ihren Ursprung fand. In der aktuellen Marktsituation hat sich dies jedoch anscheinend geändert. Die Schwankungen in der US-Zollpolitik und die fehlende Rücksichtnahme auf ökonomische Konsequenzen, die sich daraus ergeben könnten, scheinen momentan einen Vertrauensverlust für US-Anlagen mit sich zu bringen. Einige Anleger scheinen an der Ausnahmestellung der US-Wirtschaft, die diese in den vergangenen Jahren innehatte, zu zweifeln.

Die am 9. April verkündete „Zollpause“ und die Absenkung der globalen Zölle für die meisten Staaten auf aktuell 10 Prozent könnten jedoch eine Reaktion auf die starken gleichtägigen Verkäufe an den US-Anleihemärkten gewesen sein. Allgemein dürfte das Augenmerk der US-Regierung stärker auf den Anleihemärkten als den Aktienmärkten liegen – schließlich plant Donald Trump auch noch eine deutliche Steuersenkung. Somit könnten starke Marktreaktionen an den Anleihemärkten durchaus für eine höhere Kompromissbereitschaft hinsichtlich der Zollverhandlungen sorgen, weshalb die Renditen zwar auch auf mittlere Sicht hoch bleiben dürften („higher for longer“), sich jedoch möglicherweise für risikofreudige Anleger zeitnah Einstiegsmöglichkeiten ergeben dürften. Dies gilt insbesondere auch für europäische Staatsanleihen bzw. europäische Investmentgrade-Titel, die sich während der Marktturbulenzen in der KW 15 recht stabil gezeigt haben.

Währungen

An den Währungsmärkten war der US-Dollar zuletzt nicht der gewohnte „sichere Währungshafen“, ganz im Gegenteil: Auch hier scheint es zu einem spürbaren Vertrauensverlust in die US-Währung gekommen zu sein. Dies zumindest dürfte in die Pläne der US-Regierung passen, die bereits von einigen Handelspartnern insbesondere in Asien eine Stärkung ihrer Währungen einforderte.

Zwischen Trumps „Liberation Day“ am 2. April, an dem die ersten neuen US-Zölle wirksam wurden, und dem Ende der KW 15 gab der handelsgewichtete US Dollar Index knapp 4 Prozent ab und fiel auf ein 3-Jahres-Tief. Insbesondere der Schweizer Franken reüssierte indes als „sicherer Währungshafen“, er gewann zum US-Dollar in dieser Zeitspanne 8,2 Prozent auf ein Zehn-Jahreshoch10-Jahres-Hoch hinzu. Neben dem Yen war auch der Euro gefragt, dieser stieg von rund 1,08 EUR/USD am „Liberation Day“ auf ein 3-Jahres-Hoch bei 1,1473 am 11. April. Dabei erzielte die Gemeinschaftswährung von Donnerstag auf Freitag den größten Tagesgewinn zum Greenback seit zehn Jahren.

Verlierer an den Währungsmärkten waren hingegen der australische Dollar, der stark unter dem Handelskonflikt zwischen den USA und China leiden könnte, und die norwegische Krone aufgrund der risikoaversen Stimmung und des Drucks auf die Rohöl- und Erdgaspreise.

Befürchtungen, dass China den Renminbi stark abwerten könnte, um zumindest einen partiellen Ausgleich für die entgehenden Exporte in die USA zu bewirken, haben sich bis dato nicht bewahrheitet. Der Renminbi wurde zwar im täglichen Fixing leicht abgewertet, allerdings sehr geordnet und in einem weiterhin geringen Umfang.

Auffällig ist im Übrigen, dass die übliche Korrelation zwischen einem hohen Zins- und Renditeniveau und dem Außenwert einer Währung momentan ins Gegenteil verkehrt ist: Je stärker die Renditen in den USA und Großbritannien anstiegen, desto stärker wurde der Druck auf die Währungen.
Nach der sehr hohen Volatilität an den Währungsmärkten, die auch den im Vorfeld des „Liberation Day“ sehr starken Long-Positionierungen in US-Dollar geschuldet sein sollte, die danach in hohem Maße wieder aufgelöst worden sein dürften, könnten die für Währungsmärkte recht ungewöhnlich hohen Kursschwankungen nun wieder etwas weniger heftig ausfallen.

Auch an den Währungsmärkten scheint allerdings ein Vertrauensschaden für den US-Dollar entstanden zu sein, der sich möglicherweise kurzfristig nur schwer wieder reparieren lässt. Je konfliktträchtiger die US-Zollpolitik sich zukünftig entwickelt, desto stärker könnte der Abwertungsdruck auf den US-Dollar zunehmen. Grund hierfür ist die Annahme einer daraus folgenden konjunkturellen Delle in den USA, auf welche die US-Notenbank vermutlich trotz der Inflationsgefahren mit Zinssenkungen reagieren könnte. Trotz ab und an gegenteiliger Beteuerungen ist weiterhin Marktkonsens, dass die US-Regierung zur Ankurbelung ihrer Exportindustrie einen schwächeren US-Dollar wünscht.

Inwieweit ausländische Anleger sich aus US-Staatsanleihen und somit aus US-Dollar-Positionen verabschiedet haben, werden Daten erst in einigen Wochen genau anzeigen. Die US-Dollar-Schwäche könnte aufgrund der Unsicherheiten hinsichtlich der zukünftigen US-Handelspolitik weiter anhalten, die potenzielle Abwertung jedoch geordneter vonstattengehen.

Rohstoffe

An den Rohstoffmärkten gab es unterschiedliche Reaktionen auf den „Liberation Day“:

1. Gold: Die Goldpreise gerieten zunächst unter Druck, da insbesondere an den Terminbörsen Goldpositionen verkauft wurden, um Nachschussverpflichtungen auf Verlustpositionen beispielsweise an den Aktienmärkten zu erfüllen bzw. um Liquidität zu gewinnen. Dass Gold bei sich anbahnenden Marktverwerfungen zunächst an Wert verliert, ist nichts Ungewöhnliches, sondern war schon oft zu beobachten. Umso stärker war dann aber der Zugewinn in der 15. KW: Vom 9. April, dem Beginn der „reziproken“ Zölle, bis zum 11. April stiegen die Goldpreise innerhalb von drei Handelstagen um mehr als 8 Prozent an. Seit dem „Liberation Day“ haben sie somit 3,3 Prozent zugelegt, das Rekordhoch wurde bei rund 3.245 US-Dollar je Feinunze markiert.
2. Energierohstoffe: Im Kontrast hierzu gerieten besonders die Ölpreise stark unter Druck. Sorgen um die weltweite Konjunktur und eine gleichzeitige leichte Produktionserhöhung der OPEC+ hatten einen merklichen Preisrückgang zur Folge. Der Preis der Rohölsorte Brent sank vom 2. bis zum 11. April um 13,6 Prozent. Auch die Erdgaspreise gerieten unter Druck.
3. Industriemetalle: Auch hier spielen die Sorgen vor einer Eintrübung der Weltkonjunktur eine Rolle. Kupfer gab im vorgenannten Zeitraum an der London Metal Exchange mehr als 5 Prozent nach, das schon seit Mitte März mit Zöllen belegte Aluminium rund 3,75 Prozent. Die Industriemetalle notieren jedoch in der Mehrzahl deutlich über ihren Tiefständen vom Montag, dem 7. April – Kupfer beispielsweise mehr als 10 Prozent. Hierfür sollen Käufe insbesondere von industriellen Verbrauchern in China verantwortlich gewesen sein, welche das niedrige Preisniveau ausnutzten. Zudem gehen viele Marktakteure von in Kürze anstehenden zusätzlichen fiskalischen Stimuli in China aus.

Sollte das Vertrauen in den US-Dollar bzw. US-Staatsanleihen nachhaltig beschädigt worden sein, bietet sich Gold weiterhin als „sicherer Hafen“ an. Rückschläge der Goldpreise wurden zuletzt sowohl von Notenbanken als auch asiatischen Privatanlegern sowie institutionellen Investoren als Kaufgelegenheit betrachtet, was – trotz des hohen Preisniveaus – auch zukünftig so bleiben dürfte.

An den Energierohstoff- und Industriemetallmärkten wurden zuletzt verstärkt Rezessionsszenarien eingepreist. Zu erwartende Stimuli in China zur Stärkung der Immobilienmärkte und der Binnenkonjunktur sowie mögliche fiskalische Stützungsmaßnahmen in der Eurozone, falls der Handelskonflikt weiter eskalieren sollte, sowie die geplanten Infrastrukturmaßnahmen in Deutschland könnten den Rezessionsszenarien entgegenwirken. Gerade die Ölpreise könnten sich möglicherweise in der Nähe eines Bodens befinden.

Aktien

Die Aktienmärkte haben weltweit sehr negativ auf die aggressive US-Zollpolitik reagiert. S&P 500 und NASDAQ 100 verloren zwischen der Zollankündigung am 2. April und ihrer Aufschiebung bzw. der Zollpause ab dem 9. April jeweils knapp 13 Prozent und bauten ihre Verluste von den Mitte Februar erreichten Höchstständen aus. Der NASDAQ 100 fiel vorübergehend in einen Bärenmarkt (–22,9 Prozent), während der S&P 500 mit –18,9 Prozent knapp daran vorbeischrammte. Der europäische STOXX 600 konnte sich kaum besser behaupten als seine US-Pendants und verlor ebenfalls gut 13 Prozent. Vom Hoch am 3. März betrug der Rücksetzer sogar fast 17 Prozent. In Asien gerieten die Aktienkurse ebenfalls ins Taumeln. Der MSCI China fiel nach einer Hausse von über 30 Prozent zwischen Mitte Januar und Mitte März in einen Bärenmarkt, der MSCI Japan entging diesem Schicksal nur knapp.

Die Reaktion auf die Aufschiebung der Zölle war dann in allen Regionen sehr positiv. Die US-Aktienmärkte verzeichneten am 9. April sogar einen der besten Handelstage aller Zeiten. Weltweit verflog in den folgenden Tagen jedoch die Euphorie über die Zollpause und die Kurse gaben wieder einige Prozent nach. Am 16. April notierten alle genannten Indizes immer noch mehr als 10 Prozent unter ihren jeweiligen Jahreshöchstständen.

Unter der Indexoberfläche verbuchten nach der Zollankündigung besonders konjunktursensitive und vom Außenhandel abhängige bzw. teuer bewertete Sektoren die stärksten Rücksetzer. Im S&P 500 traf es Energie (–18,4 Prozent zwischen 2. und 9. April), IT (–14,4 Prozent), Grundstoffe (–14,3 Prozent) und Zyklischer Konsum (–13,4 Prozent) besonders heftig. Gleichzeitig wurden die defensiven Sektoren Basiskonsum (–6,3 Prozent), Gesundheit (–7,8 Prozent), Versorger (–8,0 Prozent) ihrem Ruf gerecht und konnten sich etwas besser halten. In Europa zeigte sich ein ganz ähnliches Bild: Energie (–19,1 Prozent), Banken (–17,2 Prozent) und Grundstoffe (–16,4 Prozent) verbuchten die größten Rücksetzer, während Basiskonsum (–5,5 Prozent), Versorger (–7,4 Prozent) und Immobilien (–8,4 Prozent) deutlich geringfügiger nachgaben.

In der Erholungsphase, die mit der Verschiebung der Zölle einsetzte, legten dann die Sektoren, die zuvor am meisten verkauft worden waren, am stärksten zu. Im S&P 500 gewann der IT-Sektor vom Tief knapp 12 Prozent, Grundstoffe, Industrie sowie Zyklischer Konsum stiegen jeweils um rund 8 Prozent. Energieaktien konnten hingegen aufgrund der bislang nur mäßigen Erholung des Ölpreises nur etwa 3 Prozent zulegen. Erneut zeigte sich in Europa das gleiche Bild. Vom Tief haben Banken (+8,8 Prozent) und Grundstoffe (+8,1 Prozent) merklich zugelegt, während der Energiesektor (+5,5 Prozent) etwas zurückhängt. Die defensiven Sektoren weisen in den USA wie auch in Europa ein Kursplus von jeweils bis zu 5 Prozent auf. Auch in Japan und China ließ sich das beschriebene Performancemuster beobachten.

Vorausschauend dürfte die Entwicklung der US-Zollpolitik weiterhin der richtungsweisende Faktor für die Aktienmärkte bleiben. Aufgrund des Schlingerkurses, den die US-Regierung hier derzeit fährt, dürfte es jedoch weiterhin spürbare Ausschläge in beide Richtungen geben. Wir halten es für unwahrscheinlich, dass die Aktienkurse in absehbarer Zeit wieder über das Niveau vor dem 2. April zurückkehren. Schließlich hat sich das wirtschaftliche Umfeld, in dem die Unternehmen agieren, allein aufgrund des 10-prozentigen Mindestzolls sowie der internationalen Vergeltungsmaßnahmen bereits maßgeblich verschlechtert.

Auch ein Test der bisherigen Tiefstände kann zum derzeitigen Zeitpunkt nicht ausgeschlossen werden. Schließlich war eine Rezession der US-Wirtschaft, bei der der S&P 500 in der Vergangenheit durchschnittlich 30 Prozent verloren hat, unserer Einschätzung nach höchstens zu 50 Prozent eingepreist. Sollte sich die Lage der US-Wirtschaft also weiter verschlechtern, dürften die Kurse erneut nachgeben. Dann könnten sich europäische Aktien zwar aufgrund der deutlich günstigeren Bewertung etwas besser behaupten als ihre US-Pendants, in der Vergangenheit konnten sich europäische Aktien jedoch selten dem Sog aus den USA entziehen und gaben in der Regel ebenfalls nach.

Chancen für risikobereite, langfristig orientierte Anleger

Für Anleger mit langem Anlagehorizont und entsprechender Risikobereitschaft bieten sich derzeit trotz aller Unsicherheiten auch Chancen. Die Bewertungen von Sektoren, die wir als gute langfristige Investments erachten, sind auf interessante Niveaus gefallen. Hierzu zählen in Europa Banken und Versicherungen sowie Industriewerte. In den USA könnten sich mutige Anleger bei Aktien der großen Digitalkonzerne umsehen, wobei vor dem Einstieg die Verkündung der von Trump angekündigten Zölle auf Halbleiter abgewartet werden sollte.

US-Handelspolitik hält Aktienmärkte in Atem – mit möglichen Einstiegschancen für Anleger.

Investoren, die sich im aktuellen Umfeld defensiver positionieren möchten, empfehlen wir in Europa die Sektoren Telekommunikation, Versorger und Basiskonsum. Diese sind kaum direkt von Zöllen betroffen und weisen günstige Bewertungen auf. Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGVs) für die jeweils erwarteten Gewinne der kommenden zwölf Monate liegen bei 14x, 12x bzw. 14x. Telekommunikationsunternehmen werden damit derzeit etwa so teuer gehandelt wie im Mittel der vergangenen zehn Jahre, Versorger und Basiskonsum jeweils mit Abschlägen von gut 10 Prozent.

Vorsicht ist derzeit hingegen bei Gesundheitsaktien geboten, die ihrem Ruf als defensiver Marktbereich dieses Mal nicht gerecht werden könnten. Schließlich hat Trump Zölle auf Pharmazeutika-Importe angekündigt. Zwar verfügen europäische Pharmazieunternehmen über Produktionsstandorte in den USA, was den direkten Effekt der Zölle dämpfen sollte, doch wäre dieser dennoch spürbar. Die USA sind mit über 40 Prozent Umsatzanteil der wichtigste Absatzmarkt der Branche. Zudem belastet die jüngste Abwertung des US-Dollar die Gewinne der Branche.

In den USA überzeugen unter den defensiven Sektoren besonders Versorger mit vergleichsweise günstigen Bewertungen (KGV: 17x, 4 Prozent Abschlag zum 10-Jahres-Median) und soliden Gewinnwachstumsaussichten von 5 Prozent bzw. 8 Prozent für 2025 und 2026.